Sabancı Tüm ortaklık için ‘AL’ önerisi…

SAHOL hisseleri için hedef fiyatımızı 41 TL/hisse’ye, tavsiyemizi TUT’tan AL’a yükseltiyoruz. Enerji sektörünün kuvvetli performansı, mevcut şirketlere meydana getirilen yeni yatırımlar ve yeni iktisat işletmeleri (dijital firmalar dahil) ile beraber AKBANK’ın portföy içindeki ağırlığının azalmasının, artan şeffaflık ve etken portföy yönetimi ile beraber holdingin iskonto seviyesininde daralmaya sebep olabileceğini düşünüyoruz.

Tüm ortaklık’in 2Ç22 sonu itibarıyla 5.5 milyar TL’lik kuvvetli bir solo net nakit pozisyonunun bir çok döviz cinsinden tutuluyor. Ek olarak Sabancı, NAD iskontosunu düşürmeye yönelik hisse geri alım programını sürdürmekte (şu ana kadar, planlananın%66’sı, toplam ödenmiş sermayenin %3,3’ü oranında geri alım yapmış oldu). Artan elektrik tutarları ile desteklenen kuvvetli operasyonel performans, iyi çeşitlendirilmiş portföy ve üretim işinin karlılığını destekleyen kuvvetli elektrik tecim segmenti ile düzelteç tarafınca oluşturulan yeni mekanizma yardımıyla elektrik perakende işinin nakit akışı sorunlarının azalması, Akbank’ın kuvvetli 2022 performansı ile birlikte Tüm ortaklık’in konsolide performansını desteklemeye devam etmekte. Enerjisa Üretim için güncellediğimiz çarpan bazlı değerlemeyi tarihsel, cari ve hedef NAD hesaplamamıza dahil ettik, Bu durum hem cari hem de zamanı NAD iskontolarında artışa sebep oldu. Tüm ortaklık’in cari iskontosu sırasıyla %48 ve %47 olan 1 senelik ve 3 senelik averajlarına kıyasla %42 seviyesinde. Hedef fiyatımız, NAD iskontsounun %35’e kadar daralacağını varsayıyor.

Yatırım harcamalarının ikiye katlanması planlanıyor

Şirket, fonların çoğunu yeni yatırımlara ayırarak yatırım harcamalarını ikiye katlama planlarını paylaştı. Tüm ortaklık, öncelikli olarak yeni iktisat işlerinde, tercihen döviz bazlı gelirler yaratmayı düşündüğü yeni yatırımlarında, iç verim seviyelerinin ilgili Ağırlıklı Averaj Ana para Maliyetinin (WACC) dolar bazında %1-3 oranında aşmasını hedefliyor. Son 4 yılda banka dışı gelirlerin yalnız % 25’i döviz bazlı. Şirket, orta vadede döviz bazlı gelirlerin toplam banka dışı gelirler içindeki payını %30’un üstüne çıkarmayı hedeflemekte. Ek olarak Tüm ortaklık, yeni ekonominin konsolide cirosu içindeki payını orta vadede %6’dan %13’e çıkarmayı planlıyor.

Şirket, dijital yatırımları kapsamında 2Ç22’de iki dijital firmanın alım işlemini tamamladı: Radiflow (hisselerin %51’i), bir siber güvenlik şirketi ve bir dijital pazarlama şirketi olan SEM (hisselerin %100’ü). Değerlemeler hakkında detaylı bilgiye haiz olmasak da şirket, bu satın alımların titiz bir süreç sonrasında ve piyasa averajlarına yakın net satış-FAVÖK çarpanları ile yapıldığını belirtti. Şirket, çoğunlukla yurtdışında olmak suretiyle dijital işletmelere minimum 120 milyon dolar yatırım yapmayı planlıyor. Ek olarak Teknosa’nın dijitalleşme süreci, öteki markaların ürünlerini sunma fırsatı bulmuş olduğu yeni bir iş modeline geçilmesi ile devam ediyor. Şirket orta vadede e-ticaretin payını artırmayı hedefliyor. Bizce, besin perakendecisi Carrefoursa, Tüm ortaklık’in orta vadeli yatırım temasıyla uyumlu bir iş modeli sunmuyor.

2017 ile karşılaştırıldığında, Konsolide özkaynak kârlılığı 1Y22 itibarıyla %14,5’ten %33,6’ya yükselirken, banka dışı özkaynak karlılığı % 9,3’ten %26,6’ya terfi etti. Tüm ortaklık’in orta vadedeki özkaynak karlılık beklentisi, yüksek onlu seviyelerde. Ek olarak, net borç/banka dışı FAVÖK, 2017’deki 3,1x’e kıyasla fazlaca sıhhatli bir pozisyon olan 1,3x’te bulunuyor.

Enerji Sektörü (NAD’ın %35’i) NAD oranı en yüksek segment

Enerji sektörü, hesaplamalarımıza bakılırsa cari NAD’ın %35’ini oluşturuyor. Enerjisa (ENJSA.IS), kuvvetli finansal yapısı yardımıyla perakende sektöründeki işletme sermayesi gereksinimindeki geçici artışı emsallerine bakılırsa daha rahat atlattı. Perakende segmentinde, elektrik tarifeleri ile elektrik tedarik tutarları arasındaki farktan meydana gelen nakit akışı sorunlarının, kurulan mekanizmalar ve regüle tarafta yapılacak fiyat artışlarıyla 2022’nin ikinci yarısında büyük seviyede çözülmesi planlanıyor.

Borsada işlem görmeyen Enerjisa Üretim, toplam kapasitesinin %44’ünü oluşturan yenilenebilir enerji portföyüne haiz. Enerjisa Üretim, yenilenebilir kaynakların üretim portföyündeki payını 2025 yılına kadar %51’e çıkarmayı planlıyor. 2023-25 yılları aralığında 565 MW’lık rüzgar santrallerinin faaliyete geçmesi ve toplam kapasitenin 4.172 MW’a çıkması hedeflenmekte. Şu anda Enerjisa Üretim portföyü, Türkiye’nin toplam kapasitesinin %3,5’ini oluşturuyor. Planlanan yeni kapasite yatırımlarının tamamlanmasından sonrasında firmanın Net Borç/FAVÖK oranının 2-2,5 kat seviyelerinin üstüne çıkması beklenmiyor. Artan elektrik fiyatlarının, Enerjisa Üretim’in konsolide finansallara kâr katkısını desteklemeye devam etmesi planlanıyor. Hatta linyit santralleri bu yıl bazen kapasitelerinin üstünde çalıştı. Elektrik fiyatlarına getirilen üst sınır, doğalgaz bazlı elektrik santrallerinin girdi maliyetlerine bağlı olduğundan, yükselen gaz tutarları, Enerisa’nın portföyünün %44’ünü oluşturan doğalgaz santralleri için satış fiyatlarını destekliyor. Orta vadede doğalgaz fiyatlarına uygulanan devlet sübvansiyonlarının kaldırılması tavan fiyatlarını daha da yükseltebilir. Linyite dayalı santraller için yakın gelecekte daha iyimser bir tavan fiyat hesaplamasına yönelik piyasa beklentileri, linyitin toplam kapasitenin %12’sini oluşturması sebebiyle firmanın karlılığını destekleyebilecektir.

Şirket, gelecek yıl risk yönetimi amacıyla üretim kapasitelerinin bir kısmı için Yekdem’e katılabilir ve ikili anlaşmalar imzalayabilir, sadece organik gaz fiyatlarının yüksek olması sebebiyle organik gaz santrallerinin üretimlerinin özgür piyasaya satılması planlanıyor. Enerjisa Üretim’in artan elektrik tutarları ve çift haneli spark spred elde eden organik gaz santrallerinin yüksek oranı sebebiyle 2022-23 senesinde 500-600 milyon dolar FAVÖK yaratmasını bekliyoruz. 2022 yılı tahminimiz için yukarı yönlü bir risk bulunduğunu belirtmek gerek.

Yapı Malzemeleri (NAD’ın %7’si)

İç piyasa talebindeki bozulma, makroekonomik çalkantılar ve daralan inşaat sektörünün etkisiyle güçlense de, Akçansa’nın ihracata dayalı kuvvetli performansı marjları desteklemeye devam ediyor. Mevsimsellik ve yüksek girdi maliyetlerinin negatif tesiri ile ilk çeyrekte düşük performans kaydeden şirket, ikinci çeyrekte daha iyi bir performans gösterdi. Sadece, yüksek faiz oranları ve işletme sermayesi gereksinimleri sebebiyle hem enerji maliyetleri hem de net finansman giderlerinde meydana gelen mühim artışlar, 2021 senesinde marjlar üstünde baskı yapmaya başlamıştı, ve bu eğilim 2022’de de devam ediyor.

Şirket, klinker üretimini azaltmayı ve bu açığı daha çok katma kıymeti olan çimento üretimi ile doldurmayı hedefliyor. Akçansa, arz yönlü şoklara ve yeni küresel trendlere cevap olarak alternatif yakıt kullanım ve üretim tekniklerini de hayata geçiriyor. Son olarak, İstanbul’da güzel bir konuma haiz olan ve kargo, dökme yük ve RoRo hizmetleri şeklinde çeşitli işletme olanakları sunan Ambarlı Limanı, üçüncü şahıslara hizmetlerin genişletilmesiyle Akçansa için artan bir öneme haiz olması ve daha yüksek gelir elde etmesi planlanıyor. Çimsa, gri çimento operasyonlarını optimize etmek amacıyla kısa sürede iki gri çimento üretim tesisini elden çıkardı. Tesis satışlarından elde edilmiş nakdin, yapı ve ileri araç-gereç yatırımlarında kullanılması planlanıyor. Öte taraftan, dünya beyaz çimento sektöründe ilk üç üreticiden önde gelen Çimsa’nın küresel pazar oranı son on yılda %5,3’ten %7,2’ye terfi etti. Temmuz 2021’de Bunol Cement fabrikası (İspanya) Cimsa Sabancı Cement BV tarafınca satın alındı. Şirket, Avrupa ve ABD pazarlarındaki konumunu güçlendirmek için Bunol’dan yararlanmayı planlıyor.

Lastik ve Kompozit (NAD’ın %14’ü)

Kordsa’nın gelirlerinin ortalama %86’sı lastik takviye işinden, %10’u ise kompozit işinden elde ediliyor. Kalan kısım inşaat ve öteki lastik dışı işletmelere ilişik. Pandemi öncesinde kompozit ürünlerin oranı %18’e kadar çıkmıştı. Kompozit ürün satışlarının ortalama %70’i (küresel kompozit pazarının %62’si), kompozit pazarında en yüksek marjlara haiz olan ticari tayyare üreticilerine yapılmakta. Şirket, kompozit segmentinde yüksek hacimli-düşük marjlı ürünler yerine yüksek katma kıymetli ürünlere odaklanmakta. Şirket, 2024-25’te kompozit satışların payının pandemi öncesi seviyelere ulaşmasını bekliyor. Kordsa, Avrupa pazarına girmek ve ABD pazarındaki data birikiminden yararlanmak için kısa süre ilkin Italyan kompozit üreticisi Microtex’i satın aldı. Firmanın uzun solukta ana hedefleri, lastik güçlendirme ve kompozit segmenti içinde iyi dengelenmiş bir portföye haiz olmak. Şirket girdi maliyetlerindeki artışı fiyatlarına yansıtma mevzusunda oldukça rahat. Tüm gelirleri döviz bazlı olan firmanın, maliyetlerinin %78’i doları cinsinden. KORDS ilk çeyrekte kuvvetli bir performans gösterse de senenin geri kalanında marjların ve büyümenin normalleşmesini ve firmanın senenin geri kalanında 2Ç22’ye paralel olarak çeyrek başı 35 milyon dolar civarı FAVÖK üretmesini bekliyoruz. Brisa, geniş satış ağı yardımıyla lastik değişiklik yapma segmentinde % 28 pazar oranı ile Türkiye’de pazar lideri. Ek olarak yurt dışı gelirleri (toplam satışların %25’i) 1Y22’de hem Lassa hem de Bridgestone satışları ve zayıflayan TL sebebi ile senelik bazda %100 arttı. Ek olarak telematik hizmet sağlayıcısı Arvento’nun satın alınması, her iki firmanın da iş modeli düşünüldüğünde pozitif yönde ve kullanıcı verisi tarafında sinerji yaratacak bir hamle şeklinde görünüyor.

Tüm ortaklık döviz bazlı gelirlerin payını artırmayı hedefliyor. Akbank’ın özkaynak karlılığı enflasyon düzeltmesi sonrası orta tek haneli seviyeye gelebilir

Portföy yapısı dikkate alındığında makro ekonomik görünümün tüm ortaklık üstünde bir miktar baskı oluşturabileceğini düşünüyoruz. Tüm ortaklık şirketi için ana risklerden biri TL bazlı gelirlerin yüksek oranı. Sabancı Tüm ortaklık, öteki büyük holdinglere kıyasla TL gelirlerine daha bağımlı durumda. Tüm ortaklık, orta vadeli beklentilerinde döviz bazlı gelirlerin payını artırma mevzusundaki istekliliğini vurgulamakta. Akbank’ın NAD’daki oranı 3 yıl öncesine bakılırsa %51’den %26’ya gerilemiş durumda. TÜFE’ye endeksli bono performansları hariç tutulduğunda dahi bankanın performansı kuvvetli görünüyor. Bankanın kuvvetli TÜFE’ye endeksli bono performansı ve kredi genişlemesi ile yılı 50 milyar TL’nin üstünde net kar ile kapatmasını bekliyoruz. Akbank, enflasyon muhasebesinin finansalları üstündeki etkisine ilişkin bazı erken göstergeler verdi. Banka 2022 için orta tek haneli enflasyona bakılırsa ayarlanmış özkaynak karlılığı ve bunun üstüne 2023’te 1-2 puanlık bir artış öngörmekte.

 

Yasal Uyarı

Burada yer edinen yatırım data, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile satın alan içinde imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer edinen yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bundan dolayı, yalnız burada yer edinen bilgilere dayanılarak yatırım sonucu verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir

mersin escort antalya escort bursa escort antalya escort istanbul evden eve nakliyat fethiye escort escort bayan